?。ㄒ韵聝热輳臇|興證券《乳制品：受中國影響國際奶粉需求偏弱，國內原奶供給階段性過(guò)?！费袌蟾郊恼洠┦录?023年6月6日，恒天然環(huán)球乳制品拍賣(mài)完成。會(huì )上全部產(chǎn)品(價(jià)格指數)與上一期交易日下跌-0.9%，成交均價(jià)3399美元/公噸，本次成交總量23119噸。本次交易全脂奶粉競得均價(jià)3173美元/公噸，下跌3.0%；脫脂奶粉均價(jià)2755美元/公噸，基本與上期持平。奶酪均價(jià)4668美元/公噸，上漲幅度達7.4%。2023年7月-2023年12月發(fā)貨的招標結果顯示，全脂奶粉表現低迷，奶酪大漲，黃油繼續走強。
國際市場(chǎng)供給略增長(cháng)，需求除中國外有所回升，但國際奶價(jià)仍受中國需求偏弱影響。根據農業(yè)農村部國際合作司5月份發(fā)布的《國際農產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格與貿易形勢月報》，2023年1-3月全球主要出口國原奶產(chǎn)量繼續回升，同比增長(cháng)0.7%。其中新西蘭、美國以及歐盟牛奶產(chǎn)量均同比增長(cháng)，澳大利亞、烏拉圭同比下降九游娛樂(lè )平臺。2023年1-4月，新西蘭產(chǎn)奶量750.7萬(wàn)噸，同比增長(cháng)2.3%。美國作為世界上最大的牛奶生產(chǎn)國，牛奶產(chǎn)量同比增長(cháng)0.8%，5月后將退出產(chǎn)奶高峰期，預計后期走勢偏弱。歐盟今年第1季度的牛奶產(chǎn)量預計為3580.1萬(wàn)噸，同比上漲0.6%；澳大利亞第1季度牛奶產(chǎn)量有所減少，為240.9萬(wàn)噸，同比下降2.6%。烏拉圭截至4月牛奶產(chǎn)量下降3.7%。從整體出口國生產(chǎn)情況來(lái)看，全球供應幅度增長(cháng)0.7%。而牛奶主要需求國巴西1-3月下跌1.6%，日本截至4月需求下降4.4%，墨西哥截至4月上漲1.7%，英國截至4月上漲1.0%，俄羅斯截至3月上漲4.3%，土耳其截至1-3月漲3.8%。除中國以外的主要需求國整體需求上漲1.2%，但中國作為全球第一大乳制品進(jìn)口國（21年乳制品進(jìn)口占比9.45%），中國進(jìn)口的減少對國際奶價(jià)造成了打壓。據乳業(yè)時(shí)報，截至2023年2月，龍頭乳企的大包奶粉庫存17.8萬(wàn)噸，折合生鮮乳140萬(wàn)噸左右。2023年乳企庫存奶粉可能會(huì )維持在20萬(wàn)噸庫存的高位，加上奶牛養殖企業(yè)過(guò)剩奶源噴粉的庫存，奶粉庫存量在25—30萬(wàn)噸。國內奶粉的過(guò)高庫存加上美元匯率上漲均打壓貿易商進(jìn)口的積極性。2023年1-4月我國共計進(jìn)口各類(lèi)乳制品102.3萬(wàn)噸，同比減少19.2%。我們判斷國際奶粉價(jià)格未來(lái)仍整體偏弱。
國內市場(chǎng)原奶供應階段性過(guò)剩，奶價(jià)持續承壓。截至6月2日，生鮮乳主產(chǎn)區平均價(jià)格3.85元/公斤，同比下跌7.0%，比2021年8月的峰值下降0.53元/公斤，同比-12.10%。奶價(jià)的下跌主要源于原奶的過(guò)剩和需求的不足。20-21年奶價(jià)的上漲加速推動(dòng)了規模牧場(chǎng)的建設九游娛樂(lè )平臺官方。據荷斯坦不完全統計，2021年全國新擴建牧場(chǎng)項目166個(gè)，涉及存欄98萬(wàn)頭，2022年1-8月份新建及在建項目148個(gè)，涉及存欄超100萬(wàn)頭。2021年我國牧場(chǎng)的奶牛存欄量為580萬(wàn)頭，同比增長(cháng)了11.54%，預計到2025年我國牧場(chǎng)奶牛的存欄量將達到743萬(wàn)頭左右，CAGR7.4%。根據小牛成長(cháng)到母牛開(kāi)始產(chǎn)奶大約需要2年左右的時(shí)間推算，22-23年新增奶源產(chǎn)能將獲得集中釋放。此外，我國奶牛單產(chǎn)水平也在持續提升，2022年參測奶牛測定日平均產(chǎn)奶量達到34千克，同比增加2.4%，推測22-24年我國原奶產(chǎn)能理論上復合增速達到10%左右。2022年全國牛奶產(chǎn)量達到3932萬(wàn)噸，創(chuàng )歷史新高，同比+6.76%，2023年Q1牛奶產(chǎn)量達834，同比+8.59%?；陲暳铣杀倦m然較22年回落但依然處于較高位，隨著(zhù)奶價(jià)的下跌，養殖場(chǎng)運營(yíng)壓力較大，出現部分小廠(chǎng)倒閉、殺牛等現象。此外，牧場(chǎng)可選擇適當延長(cháng)小牛的哺乳時(shí)間，使用部分庫存奶粉代替部分進(jìn)口代乳粉飼喂犢牛、降低奶粉進(jìn)口量、增加噴粉、淘汰低產(chǎn)奶牛等方式減緩供需的不匹配。據乳業(yè)時(shí)報，今年2月龍頭乳企平均每天噴粉的生鮮乳達到1.08萬(wàn)噸，占收奶量的17%左右，比2022年12月噴粉量高13%。截至今年2月，龍頭乳企的大包奶粉庫存折合生鮮乳將近140萬(wàn)噸，不過(guò)今年5月份噴粉量有所減少，每天噴粉量大約4000-5000噸。需求方面，疫情以來(lái)，居民對健康關(guān)注度增加推動(dòng)了乳制品的需求，疫情期間我國乳制品的需求增速明顯提升，每年大約在5-8%。23年疫情緩解，居民對健康的關(guān)注度較疫情期間有所減弱，加上經(jīng)濟弱復蘇，我們判斷短期原奶需求將同比有所回落，未來(lái)2-3年原奶需求將放緩至疫情前的低個(gè)位數水平。價(jià)格方面，判斷隨著(zhù)經(jīng)濟的逐步復蘇加上生產(chǎn)端的主動(dòng)減產(chǎn)、落后產(chǎn)能的退出，我國奶價(jià)降幅將逐步收窄。
投資建議：推測今年原奶供給整體偏松，全年奶價(jià)依然保持下行趨勢，但判斷后期降幅逐步收窄，奶價(jià)整體保持低位運行，乳制品企業(yè)成本有望進(jìn)一步下行。但是從盈利的角度，在奶價(jià)下行的后半場(chǎng)往往伴隨著(zhù)企業(yè)促銷(xiāo)的增加，我們仍要觀(guān)察市場(chǎng)競爭帶來(lái)的費用變化。區域乳企在本地較為強勢，且市占率較高，區域內的競爭激烈程度相對較低，銷(xiāo)售費用控制得更好。此外，奶源自給率較低的乳企也更受益于原奶價(jià)格下跌帶來(lái)的毛利率提升。我們認為，在激烈的市場(chǎng)競爭當中具備綜合優(yōu)勢和競爭力的龍頭企業(yè)有望進(jìn)一步獲得市場(chǎng)份額，相對更優(yōu)。因此，我們繼續推薦龍頭市場(chǎng)地位有望進(jìn)一步提升的伊利股份以及區域乳企新乳業(yè)。
風(fēng)險提示：疫情后期消費復蘇不及預期；行業(yè)競爭加劇。
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